聚焦“低利率环境下投资多元化”系列?结构化产品

国信证券固定收益研究小组

由于结构化产品还处于刚起步阶段，市场规模小，交易不活跃，市场关注度不够，我们认为07年结构化产品的流动性不会有太大的改观，利差或将基本上维持在现在的水平。

市场扩容品种丰富

截止到06年年底，我国资产证券化产品市场总存量规模约为338.5亿元，其中，由8家券商发起的9只资产证券化产品约169亿元；建行和国开行发行信贷资产证券化产品129亿元；东方资产管理公司发行的不良资产证券化产品40.5亿元。产品种类包括专项管理计划、不良资产证券化、信贷资产证券化。市场的规模在06年得到较大幅度的壮大，品种也逐渐丰富。

从目前的情况来看，07年信贷证券化和不良贷款证券化将有很大的发展，预计总发行规模在300亿到500亿，专项资产管理计划的发行规模也将在去年的基础上有所增加。

流动性缺乏成为瓶颈

从06年初到2月初，交易所上市的专项资产管理计划和银行间上市的信贷资产证券化产品的简单年平均换手率分别为50%和2%左右。专项管理计划的交易情况明显要活跃于信贷资产证券化产品。从每个月的交易情况来看，专项资产管理计划还算正常，但是信贷资产证券化产品则完全没有流动性。结构化产品较差的流动性已经成为其发展的制约。

造成流动性缺乏的原因，我们认为主要有以下两个：一、体制结构不健全，我国资本市场的发展时间比较短，体制上还有很多不健全的地方。主要体现在交易市场的割裂，投资主体限制的方面。这些从根本上影响了结构化产品的交易情况。二、结构化产品作为一个全新的产品，产品本身具有一定的复杂性，市场可能需要较长的时间熟悉。

由于制约结构化产品流动性因素难以在短期内改变，我们预计07年结构化产品的流动性将依然缺失。

利差足以覆盖信用风险

07年或将维持现在水平

我国现在的结构化产品主要分为三类：信贷证券化CLO、专项资产管理计划SAMP和不良贷款证券化NPL。这三种结构化产品的信用增级方式各不相同，其中CLO采用优先次级结构的内部增级方式，SAMP采用担保的外部增级方式，NPL采用的是优先次级结构和超额抵押的增级方式。从已经发行的每一个产品来看，在市场上交易的产品的信用风险都比较小，他们相对于普通债券的利差足以覆盖他们的信用风险。目前的利差主要是弥补流动性不足，对于流动性要求不高的投资者，结构化产品是一个非常好的投资品种。

由于结构化产品还处于刚起步阶段，市场规模小，交易不活跃，市场关注度不够。相对于其他固定收益品种，现有的结构化产品并没有足够的吸引力，因此我们认为07年结构化产品的流动性不会有太大的改观，利差或将基本上维持在现在的水平。但是我们也没有看到信用风险和流动性进一步恶化的趋势，我们认为结构化产品的利差在07年扩大的可能性比较小。文档附件：

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